美国大萧条简史：从繁荣疯狂到资本寒冬

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在大萧条期间，道琼斯指数几次反弹超过20%。然而，每次反弹都会带来更大的跌幅。

我们只是翻译了大神达里奥写的债务周期的第一部分。如何理解债务周期的形成和框架？通过这段话的翻译，我们最大的体会是，每个人总是低估循环的力量。事实上，一切都是一个循环。繁荣、泡沫、崩溃、衰退、萧条，这些都是一个人的生命周期，就像一个人，只有在生之后才会有死亡，只有在青春之后才会有衰老。你需要了解一个人，你必须从这个人的整个成长周期中了解他。经济也是如此。我们不能单方面看待繁荣，而是需要理解一个完整的经济周期。

今天，我想和大家分享达里奥关于美国大萧条的书的案例分析。通过美国大萧条的形成、泡沫和破裂，以及随后的政策，我们将对债务危机的繁荣和疲软有一个深刻的理解。其中，它将激励人们了解中国经济乃至世界经济的未来。

1927-1929:泡沫时期

第一次世界大战和随后的经济衰退之后，美国经济开始在科学技术的引领下快速增长。美国中小城市的城市化和中产阶级的崛起为新技术带来了巨大的市场。例如，当时收音机的数量从1922年的6万台增加到1928年的750万台。汽车工业发展迅速。到1929年，美国已经拥有2300万辆汽车，每五个美国人中就有一个拥有汽车。科技进步推动了生产效率的提高。从1922年到1928年，美国工人的生产率提高了75%。

在经济增长的早期阶段，从1922年到1927年，经济增长迅速，但通货膨胀水平不高。资本家和工人都实现了财富增长。战后，企业利润创下新高，而失业率则创下新低。在泡沫的初期，从1923年到1926年，债务的增长率并不比收入的增长率快，因为债务被用来创造快速的收入增长率。与此同时，股市正在稳步上涨，波动性不大。从1922年到1927年，投资者在股票市场上获利150%。当时，最受欢迎的公司也是科技股:美国广播公司和通用汽车公司。

之后，泡沫开始形成。像每一个泡沫一样，人们认为科学技术带来了一个新时代，并将永远告别旧时代。当时，美国对全世界的投资者都很有吸引力。当时是金本位时代，大量黄金涌入美国领土。当包括法国、德国和英国在内的其他国家开始担心太多的黄金从它们的领土流入美国时，它们要求美联储降低利率，使美元失去吸引力。1927年春天，美联储将利率从4%下调至3.5%。这种行为刺激了美国信用的产生。这是央行不可避免地制造金融泡沫的典型行为。

由于低利率环境，经济增长加快，1928年下半年，工业增加值达到9.9%，汽车产量达到历史最高纪录。1929年初，《华尔街日报》发表文章称，美国经济从未像今天这样强劲，因此一切都指向经济的快速增长和创纪录的铁路客运量。

在这里，我重申我判断泡沫的七个标准:价格相对于历史平均水平是否过高，价格是否包括未来的快速升值，购买是否通过高杠杆完成，买方是否会做一些对冲以防止价格在未来上涨，是否有新的参与者进入市场，是否有一个整体牛市情绪，以及紧缩是否会戳破泡沫。

1927年至1928年间，股票市场几乎翻了一番。当时，大量股票是通过杠杆购买的，市盈率高得离谱。大量新散户进入股市，这是股市泡沫的典型标志。在此期间，华尔街的经济增长了50%。在此期间，股市的杠杆比率飙升，许多杠杆来自监管以外的系统(注:这与2015年a股杠杆牛市非常相似吗？).银行让这些高风险杠杆基金看起来很安全，重新整合和打包资产，而且从来没有人真正做过压力测试。这些所谓的“金融创新”往往会导致下一场危机。在这个过程中，银行家和投机者赚了很多钱。到1929年，电话贷款和投资信托是银行表外系统中最快的融资渠道。

电话贷款市场已经迅速成为一个巨大的杠杆债务市场。贷款利率将根据系统利率每天变化。电话贷款会造成资产和负债的不匹配，贷款人可以基于长期风险资产获得短期贷款。借款人借钱给愿意支付高额利息的高风险人士。一场典型的债务危机是挤出贷方和贷方之间的资产错配。

一群新投资者进入了电话贷款市场，他们发现这确实是一笔好生意。市场利率比平时高，资金可以随时收回。许多公司将剩余现金带到这个市场进行借贷。甚至大量的海外资本也进入了这个行业。1928年，这一市场占美联储以外贷款的24%，1929年10月，这一比例上升到58%。可怕的是，就流动性而言，这些金融机构不受美联储的保护。下面我们可以看到，美国家庭的杠杆债务比率大幅上升，美国股市同期也有所上升！

投资信托是另一项金融创新，它带来了大量的新投机者。这些信托公司通过发行股票购买其他公司的股票。如果你没有足够的钱购买许多公司的股票，那么这种投资信托是最好的选择。通过合并，你可以享受多家公司的股份。从下图中我们可以看出，投资信托的建立规模已经很大。

在股票上涨的过程中，冒险者通过增加杠杆迅速赚取大量利润，并吸引越来越多的投资者增加杠杆。这也形成了股票价格的反馈机制。承担风险的人越多，股价就越高。有趣的是，股市越好，杠杆股票的利率越低，而不是越高。随着投资者供应量的增加，每个人都发现向投机者分配资金是一个非常有利可图的市场。

很多杠杆来自影子银行系统，大多数传统银行的杠杆似乎都很低。1929年5月，这些银行看起来比1920年至1921年的衰退时期健康得多。他们的收入是创纪录的，他们的资本比率更高，他们的存款远远高于他们的负债。所有这些都是由资产价格高估造成的。

1929年下半年:大崩盘

1928年，美联储开始收紧货币政策。从二月到七月，利率从1.5%上升到5%。美联储希望在不影响经济基本面的情况下减缓信贷增长。1929年8月，美联储再次将利率提高到6%。随着短期利率曲线趋于平稳，流动性开始下降。持有短期现金资产的回报增加了。由于资本价格上涨，持有现金比持有长期资产或风险资产更有吸引力。资本价格的上升趋势导致大量资本从金融资产中撤出，资产价格开始下降。这也促进了财富效应的负反馈。泡沫开始破裂。

戳破泡沫的是流动性紧缩，具体情况是泡沫问题最早出现在1929年3月。到1929年中期，6月份的美联储会议记录显示，工业增加值和工厂就业达到了历史最高水平。经过5月份的短暂回调，6月份股市上涨了11%，7月份上涨了5%，8月份上涨了10%。股市的上涨继续受到家庭杠杆的推动，从6月到8月，美国家庭债务增加了超过1.2万亿美元。8月8日，美联储将利率上调至6%，显示出严厉的控制措施。经纪人收紧了电话贷款市场的贷款，保证金比率从去年的10%大幅上升至45-50%。道琼斯指数在9月3日达到创纪录的381点，25年来从未达到新高。

值得注意的是，没有具体事件导致美国股市崩盘。就像典型的泡沫一样，价格需要由持续的杠杆购买来驱动。一旦投机者和贷款者处于持有头寸的最大位置，市场将自由下跌。

到10月中旬，一系列紧缩措施导致股市从高点下跌了10%。大多数投资者认为最糟糕的阶段已经过去，波动性的增加对市场有利。接下来的一切都是历史；

从10月19日(周六)到10月21日这一周，股市交易量大幅扩大，市场发生了巨大的调整。保证金质押的一波又一波需求推动了市场的持续抛售；

10月23日星期三，道琼斯指数一天内暴跌6.3%，创下当时最大单日跌幅，收于305点。有负面反馈说市场暴跌=“保证金=”平仓卖出=(注:与2015年下半年a股仍非常相似)。在经历了持续的暴跌之后，股市终于经历了流动性危机，没有人愿意购买它；

截至11月中旬，美国股市已从高点下跌逾50%。此后，美国总统胡佛开始注入流动性，并要求美联储将利率从6%下调至4.5%。当时最著名的是洛克菲勒宣布以50美元的价格购买100万股标准石油，以50元的价格帮助标准石油站；

11月13日，市场短暂见底；

截至去年12月，该指数已经反弹了20%。

1930-1932:大萧条

到1930年，许多人认为股市50%的调整已经结束，市场在头四个月开始反弹。当时，我们没有看到公司利润下降，许多公司变得更便宜。今年3月，美联储将利率下调至3.5%，并在5个月内将利率下调2.5%。3月25日，国会通过了另外两个铁路基础设施项目，这将带来1%的国内生产总值增长。大多数经济学家认为财政刺激会带来经济增长。20世纪30年代初，银行业开始再次扩张。4月10日，道琼斯指数反弹至290点以上。在我们去杠杆化的早期阶段，许多人会低估经济衰退的严重性，而此时的经济政策往往是不够的。

1930年下半年，经济开始衰退。从5月到12月，百货公司销售额下降了8%，工业增加值下降了17.6%，失业率上升到10%以上，产能利用率下降了12%。房屋和房屋贷款市场崩溃了。由于经济基本面的恶化，股市又开始大幅下跌。1930年10月，股市在1929年11月创下新低。与此同时，胡佛总统仍然保持乐观。

当股市暴跌时，银行股的表现相对强劲，但最终也未能幸免。1930年，银行的整体利润下降了40%，但资产质量仍然足够好，一些银行甚至增加了股息。那时，他们感觉比股市和经济好得多。然而，一些小银行开始倒闭，房地产贷款比例高的银行也是如此。当时，第一家倒闭的大银行是美国银行，它有40万储户，是美国最大的银行。存在银行挤兑的风险。当时，摩根大通与美联储主席会面，讨论是否有必要注入3000万美元来拯救银行。许多人认为这家银行是独立的，所以让它倒闭吧。然而，有些人认为，如果美国银行倒闭，市场的流动性就会冻结，其他银行也会相继倒闭。最终，他们让美国银行倒闭，成为当时美国历史上最大的银行。最后，我们发现这是影响大萧条的第一张多米诺骨牌。公众对国家银行系统的信心直线下降。

加上这里，因为它仍然是金本位时代。美联储不能打开“印刷机”。一旦美联储印钞，普通人(603883，股票咨询)就会将美元兑换成黄金。因此，当时美联储能够注入的流动性是有限的，这也限制了当时美联储对银行危机的救助。

1930年，政治结构发生了变化，人们希望有新的变化。民主党横扫美国国会。两年后，罗斯福将当选美国总统。

经过一年的经济衰退，600多万美国人没有工作，政策制定者在如何应对上仍有很大分歧。最大的区别在于联邦政府是否需要大幅增加支出来刺激经济。如果我们这样做，这意味着政府的财政赤字将会增加，这也意味着收入的再分配。胡佛总统更喜欢间接刺激。与此同时，他还需要面对税收的大幅减少。到1931年，政府的财政赤字达到了国内生产总值的3%。

我们将在衰退中看到这个经典的矛盾。政府刺激是一个明显的回应。然而，当你的支出减少时，你的收入也会减少。当经济衰退时，政府收入减少，没有钱来刺激政策。我们下面看到的是美国政府财政赤字的变化。

以美元计价的资产形成了一场彻底的危机，而最初的政府干预措施也是无效的。美国进口大幅下降，在此过程中，美元走强。事实上，这个过程发生在2008年的金融危机中。如果我们看看下面的图片，我们可以看到道琼斯指数在大萧条期间多次反弹超过20%。然而，每次反弹都会带来更大的跌幅。

1931年第四季度，由于世界其他货币对美元贬值，美国经历了通货紧缩的衰退。美国的大萧条蔓延到了全世界。1931年9月，道琼斯指数单月暴跌30.7%，这是自大萧条以来最大的单月跌幅。10月5日，市场单日暴跌10.7%。纽约证券交易所已经停止制造/0/机制。此前，曾大幅上涨的避险资产美国国债也被大量抛售，投资者担心美国无力偿还债务。由于对银行的担忧，大多数银行出售债券以保持现金比率。

由于黄金从美国大量外流，为了吸引投资者，美联储开始再次加息。1931年10月9日，美联储将利率提高了1%，从1.5%提高到2.5%。一周后，它继续将利率上调1%至3.5%。当时，美联储主席私下要求法国停止从美国撤出资金，并将黄金留在美国。随着美国政府开始兑换黄金和现金，这导致了新一轮的银行挤兑。随着存款比例下降，银行不得不收回贷款。大量的普通人被迫到拍卖行和农场去满足银行的要求。在下图中，我们可以看到美国黄金储备的月度变化和银行存款的急剧下降。

到1932年，经济持续衰退，信贷收缩。企业亏损达到创纪录的2.7万亿美元。越来越多的银行正在倒闭。在典型的债务危机中，决策者对通缩的反应是降低债务水平，这将导致持续的经济衰退。通过降低前景，财政紧缩最终将带来一系列痛苦的过程。显然，美国总统胡佛的对策在这个时候是无效的。在后期，胡佛总统成立了一个金融资产重组机构来吸收银行的坏账。截至1932年8月，该机构已向5520家金融企业贷款1.3万亿美元，以帮助减少银行破产。然而，大量真正需要资金的金融机构无法获得贷款，因为它们只能抵押优质资产。这是美国银行倒闭的数量。

到1932年末，美国的失业率已经达到25%。这场大萧条还导致了全球保护主义的兴起，这导致了随后的战争。在德国，希特勒赢得了选举。日本于1931年入侵东北三省，1932年入侵上海。美国也引发了大规模的民粹主义。在接下来的几年里，第二次世界大战将彻底爆发。在危机时刻，罗斯福当选美国总统，这真正把美国从大萧条中拯救了出来。从下图可以看出，罗斯福当选时，美国的失业率达到惊人的25%，通货紧缩也在10%的水平。从投资时钟来看，这是最糟糕的宏观经济基本面。

罗斯福总统上台了

罗斯福于1932年11月当选美国总统。在竞选活动中，他赢得了2280万张选票，大大超过了胡佛总统的1580万张选票。当时，这是美国历史上总统选举中最大的选票差距。面对经济衰退，贫富差距急剧扩大，全球民粹主义急剧上升(1920-1930)。在这个阶段，不仅美国更换了领导人，德国、意大利和西班牙也更换了政党。20世纪30年代初，美国的贫富差距达到了创纪录的高度，并将在未来10年内保持在高位。罗斯福当选时，收入最高的前10%人口占美国总收入的45%，总财富的85%。这也使罗斯福的竞选口号成为“新政”。曾诺给底层工人和产业工人带来了变化。

1933年2月，情况变得更糟。底特律联合集团(香港股票00373)，当时密歇根州最大的金融机构，濒临破产。他们向美国政府寻求贷款。当时，该金融机构没有抵押品可借。美国政府同意提供贷款，但要求其最大股东福特公司出资。在游戏中，福特认为汽车工业对美国政府来说“太大而不能倒”，政府永远不会放弃。结果，福特拒绝出资，美国政府最终未能使其破产。这家银行的破产导致密歇根濒临破产。一系列连锁反应被传播到其他州，包括俄亥俄州和印第安纳州。在2月的最后两周，投资者取走了纽约联邦储备银行2.5亿美元的黄金储备。

从1933年到1937年，一轮完美的去杠杆化开始了。3月5日，也就是他上任的第二天，罗斯福宣布禁止黄金出口。在银行开门之前，一项通过美联储向银行提供流动性的法案被提出。这种流动性可以建立在银行资产的基础上，而不是黄金，这开启了美联储的印钞机。这样，在印钞的同时，美联储不需要担心黄金储备的流失。3月12日，银行开业的前一天晚上，罗斯福再次向全国人民广播，称美联储的12家银行将提供足够的流动性。第二天，每个人都紧张地等着银行开门，不知道人们会带走多少钱。令所有人惊讶的是，大众汽车实际上向银行存入了10亿美元。这是资产和债务的经典案例。当人们认为资产没问题时，债务就会逐渐解决。越来越多的银行终于敞开大门，发现不再有任何挤兑风险。道琼斯指数也出现了15.3%的单日涨幅。

突然间，整个资本价格急剧下跌。短期利率已降至2%，道琼斯指数将在未来四个月内翻一番。大萧条突然结束了。许多人认为大萧条持续了整个20世纪30年代。事实上，情况并非如此。1936年，美国国内生产总值回到1929年的最高点。如果你查看大量资产价格图表，你会发现美元与黄金脱钩是一个转折点。

回顾过去，罗斯福总统做出了拯救美国的最正确的决定，即美元与黄金脱钩，美联储可以印钞向银行注入流动性。这一案例也让美联储在2008年金融危机期间做出了正确的决定，导致整个金融危机只持续了一年。1935年，美国经济进入了黄金时代。经济快速增长，房价上涨了10%，通货膨胀率保持在很低的水平，股市也大幅反弹。

1936年，由于欧洲大陆战争，越来越多的资金再次流入美国，美国的资产价格再次繁荣。但是罗斯福总统仍然记得大萧条，大萧条让他担心新一轮的资产泡沫。1936年，股价与1933年的底部相比上涨了四倍，1935年和1936年，该指数分别上涨了40%和25%。通货膨胀已经从0%上升到2%。到1937年，美国股市继续走强，通货膨胀水平已经达到5%。1937年3月，美联储开始了新一轮的监管。紧缩导致短期资本价格上涨，财政政策开始收紧。通过货币政策和财政政策的双重收紧，风险资产价格受到抑制，信贷增长开始放缓。非金融信贷增长了-2%。这项规定带来了又一次经济衰退，失业率回到了15%。一年后，美国股市从高点下跌了近60%，并在1938年4月出现了二次探底。

此后，一切都成为历史。1939年，在新的刺激下，经济开始复苏。我们可以看到，经济本身的波动具有很强的周期性，泡沫和萧条相互对应。此后，第二次世界大战的全面爆发宣告了一个新时代的开始。

来源：千龙新闻网