市值暴增60亿！净利润增速反超安踏 李宁演绎V型大回环？

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2018年，李宁(02331.hk)格外引人注目。纽约和巴黎的两个t台把它变成了一个时尚而“迷人”的国内产品时尚品牌。沉寂了六年之后，李宁的表现呈现出良好的上升趋势。

2018年半年度报告显示，李宁实现收入47.13亿元，同比增长17.9%；净利润同比增长42%，至2.69亿元，超过安踏的增长率。

在今年低迷的市场环境下，李宁的股价从2018年1月至6月上涨了31.26%；从1月到10月，股价回升至1.82%。从1月到10月，安踏的股价下跌了-11.86%。

在今天的两个时装周上，“中国李宁”的标志到处招摇，标志着它的定位已经从“世界李宁”回归到“中国李宁”。淘宝卖家以3000元的高价卖出了一对启蒙王牌，胸前印有“中国李宁”字样的t恤开始成为年轻潮人的时尚单品...然而，人们心中仍有疑虑。虽然目前的“走秀”带来了良好的复苏势头，但李灿宁的未来仅仅靠在国外时装周的两场走秀就能彻底改变？

这不是李宁第一次试图摆脱“老化”品牌。2010年品牌升级战略的失败给李带来了持续3年的亏损和持续6年的低迷。当时，李宁积极寻求国际化，进入了一度被称为“中国耐克”的美国。然而，他失去了在当地市场的第一名的位置，把领先的位置让给了安踏，安踏深深地沉浸在当地市场中。

这个“中国的李宁”能赢回来吗？让我们看看它是如何输掉第一场比赛的。

0100亿马克，痛苦的第一次升级

李宁的根基是光明的，他曾是国内体育产业的领导者，但被有根基的锦江品牌安踏击败。回首往事，2010年成了李宁无法回头的高峰。当年，李宁的收入达到94.5亿元，净利润达到11.08亿元，距离中国体育品牌的第一个“100亿大关”只有一步之遥，但2010年后情况发生了急剧变化。

从2011年到2013年，在疯狂扩张之后，国内运动鞋和服装行业开始走下坡路，李宁和安踏的业绩双双遭遇“悬崖式”下滑。然而，安踏在2012年以76.2亿元的收入规模超过了李宁67.4亿元的收入规模，随后其业绩开始一路攀升，显示出与李宁的“剪刀差”。然而，自那以后的三年里，李宁经历了痛苦的损失。2012-2014年，公司亏损19.79亿元、39.1亿元、7.81亿元，累计亏损超过31亿元。

从那以后，安踏和李宁的区别越来越明显。2015年，安踏实现收入111.26亿元，净利润20.4亿元，成为中国第一个进入数十亿俱乐部的体育品牌，在国内体育用品市场占据首位(图1)。安踏正在深入培育三、四线城市，在占据领先地位后，继续发挥规模优势；2017年，虽然李宁的收入增长至88.9亿元，但已无法与高峰期相比，因为安踏的收入增长至166.92亿元，是李宁的1.87倍。

图1:李宁与安踏近几年收入及净利润对比(单位:亿元)

数据来源:公司年报，新财富整合

除了收入差距不断扩大之外，两者之间的净利润差距更大。安踏的盈利能力非常稳定，近10年净利润一直高于李宁。

事实上，李宁和安踏的毛利率相差不大，都在40%以上，并且有持续上升的趋势。然而，安踏和李宁的净利润差距很大。安踏一直稳定在18%左右，而李宁波动很大。它不仅连续几年亏损，而且2017年的净利润仅为5.79%。2017年，李宁和安踏的净利润分别为5.15亿元和30.87亿元，安踏的净利润是李宁的近6倍。可以看出，安踏的盈利能力始终强于李宁，非常稳定(表1)。

安踏的盈利能力使其在资本市场表现强劲。2017年，安踏的市值达到1137亿元，成为中国运动鞋和服装的第一大市值，也是服装上市公司的第二大市值——第一大市值来自面料制造商和代工企业神州国际(02313.hk)。尽管安踏的市值因近期港股大幅下跌而缩水近30%，但李宁(149亿元)的市值仍不及安踏(834亿元)的五分之一。

这条从繁荣走向衰落的发展道路令人尴尬，但更值得探索和总结的是李宁从制高点跌落背后的一系列问题，如战略缺失、战略失误、品牌定位模糊和零售渠道管理不当，以及转型失败后如何自救。

错误1:“错位”升级，定位90后，放弃成熟市场

强行将主品牌推向一线，面对阿迪达斯和耐克是李宁公司第一次品牌升级中最大的战略“错位”。正是这个错误给了安踏前进的机会。

2010年，当李宁处于行业最高点时，他决定开始国际化之旅，树立高端形象，于是他以极大的热情开展品牌重塑运动，战略性地定位自己，直接与国际一线品牌阿迪和耐克竞争，并宣布鞋类和服装产品价格连续三次上涨，涨幅在7%至17.9%之间。2011年6月底，李宁制定了一整套品牌重塑计划，包括更换标志图案、口号和品牌定义:

关注90后消费群体，努力打造时尚年轻的品牌形象；标志改变了，口号从“一切皆有可能”改为“让改变发生”。

然而，当时李宁的主要客户仍集中在二三线城市，价格的不断上涨使其原有的性价比优势消失。在相同的价格范围内，李宁的品牌价值低于国际品牌；在相同的品牌价值下，李宁篮球鞋的价格高于其他品牌。这种战略定位不够明确，使得其原本对价格敏感的消费者转向安踏、匹克等性价比较高的品牌。在性价比优势消失后，李宁的库存激增，2012年亏损19亿元。为了处理库存问题，李宁关闭了很多店铺，促进了销售，这些都在一定程度上损害了李宁的品牌形象。

可以说，李宁当时打算实现的变革是非常彻底的，放弃了处于金牛阶段的成熟市场，然后以巨大的代价重新影响和培育下一代消费者。这种完全放弃现有客户，在品牌和风格上与安踏等锦江品牌“决裂”的态度，也在一定程度上表明李宁和安踏是两个不同的内驱公司，分别代表了消费升级和渠道下沉形成的差异化需求。

中国约70%的城市居民生活在三、二线城市，中、低档消费市场发展更为广阔。然而，这部分消费群体的购买力仍然有限。从价格上看，主要产品单价低于500元的品牌更受关注:

以各品牌天猫旗舰店的男士跑鞋类为例，国内品牌产品的单价在200-600元左右，而国际品牌跑鞋的销售价格可以达到近2000元。针对这一群体的大众品牌，如安踏、特步和361度，对中低端市场的渗透力更强。

完全放弃这个大的利基市场，强行升级，这种战略定位和实际目标消费者的“错位”造成了李宁的产品困境。李宁在转型时期也是错位的。其品牌重塑运动与90后消费者没有实际的情感联系，因为它领先于这一轮消费升级。

战略失误只是李宁“倒下”的导火线，与战略失误的交叉影响是其长期运行的“轻资产”模式。国内运动鞋服装行业在完成收购后，出现了库存积压、供应链失控、资产运营效率低下等问题。

错误2:轻资产模型的“毁灭”

“轻资产模式”看起来很性感，但在力量不允许的情况下轻易尝试是有害的，这是李宁的第二个错误。

一直以来，李宁都在标记耐克的“轻资产”模式，即外包低附加值的产品制造和零售分销业务，只负责高附加值的设计和营销业务；这样，财务资源可以集中在产业链中能够带动销售并带来效益的环节，从而获得更高的投资回报。耐克是使用轻资产模式的最成熟的运动品牌。它依靠强大的研究和营销能力来突出其品牌优势，同时，它依靠信息系统的建设来掌握各方面的信息，从而控制成本和生产周期。除了李宁，李宁家族的中国趋势(03818.hk)也是轻资产模式的坚定追随者。

在轻资产模式下，李宁公司依靠传统的批发方式，直接面对经销商和批发商，而不是庞大的消费群体。这在很大程度上导致其产品设计理念根据经销商的反馈进行调整，但对市场终端变化和消费者需求感知缺乏敏感性。因此，虽然渠道可以在初期快速建立，但当进入行业衰退时，李宁更容易出现销售不佳、库存高、供应链失控等问题。

此外，轻资产模式往往要求企业拥有强大的品牌竞争力，并能够通过系统建设控制物流和生产质量，但李宁在这些能力方面还不够强。

首先是缺乏研发能力。李宁虽然比本土品牌强，但由于缺乏积累，仍难以超越国际品牌；

销售能力不强，销售渠道单一，中间环节多，渠道广；

此外，它在物流系统的建设上不如耐克。

李宁公司希望通过品牌诉求，通过生产调度和渠道整合来控制市场，但其实力显然无法完全控制。

然而，安踏和李宁之间的基因差异决定了安踏将走另一条路。被誉为运动员的李宁一直以品牌为导向，而安踏从国外运动鞋的批发商、制造商和代工起家，逐渐从生产转向品牌导向。安踏由于其生产能力，采用“垂直整合”的模式，不仅可以控制从产品设计、开发、制造、销售到经销商和成品营销的几乎所有运营阶段，还可以快速响应市场或渠道需求的变化，凭借成本优势渗透到二三线城市，从而获得更大的市场。

与轻资产模式不同，安踏体育在福建有五个生产基地。根据2017年年报，安踏在晋江市生产的鞋类和服装以及自有生产设备的销售额分别占总销售额的37.8%和15.5%。

对于品牌所有者来说，拥有自己的工厂可以更好地控制他们的产品。不像安踏，361度等。，李宁没有自己的工厂和国际品牌的议价能力，很容易被代工所领导。李宁曾经花了很多钱与著名篮球明星德怀恩·韦德签约，并推出了限量版运动鞋，售价均超过1000元。然而，由于复杂的生产过程，不可能大规模生产，这导致消费者无法在预定的时间获得货物。

与轻资产战略模式相比，垂直整合模式更适合处于品牌成长初期，没有国际品牌影响力、技术和营销资源支持的企业；能够控制生产成本，降低管理成本，提高议价能力，并对需求变化做出快速反应。目前，以安踏体育为代表的晋江体育品牌都采用垂直整合模式，这类品牌的数量至少占当地体育品牌的一半。

不同的发展模式有不同的金融效应。具体来说，在2011年品牌重组时，李宁的库存周转天数和应收账款周转期激增了20天。意识到这些问题，李宁公司于2012年开始从传统的批发模式向以零售为主的快速反应业务模式转变，并启动了耗资14-18亿元的“渠道复兴计划”，支持经销商清理库存、回购和整合销售渠道，同时大规模降低批发商的销售点，增加直营店的比重。

然而，“渠道复兴计划”的实施需要很长一段时间。随着库存规模的增加，李宁的经营效率下降，而较低的周转效率导致了较长的去库存化过程，这在一定程度上延长了李宁的衰退期。反映的直接结果是李宁公司2012年至2015年的两项经营指标仍然较高，2014年存货周转期达到109天(表2)。高库存周转期不仅意味着渠道清理需要更长的时间，也意味着李宁公司需要花费更多的成本来支持下游经销商打折促销和补充新品，否则经销商很难快速推广整个过程。

不难看出，李宁的经营效率不高，甚至略低于行业平均水平。近9年平均存货周转期为82.4天，应收账款平均周转期为68.5天；稍长一点，李宁最近5年的存货周转率和应收账款平均为95天和69天。安踏、Xtep和361度近五年的平均库存周转期分别为62.2天、66.8天和75.8天(表3、表4和表5)。

从库存结构来看，李宁的生产主要是以贴牌生产为主。安信证券研究报告指出，李宁整体产品的代工率接近95%，安踏、特步、361度和匹克鞋类产品的代工率在40%至70%之间。代工比例的提高使得原材料和在制品的数量减少，成品成为李宁公司的主要库存。成品比例越高，李宁清仓压力越大，灵活性越低。

低效的库存周转和高比例的成品最终导致高减值准备。2012年，李宁增加减值准备约4亿元，期末余额5.87亿元，占39%，而安踏的存货减值率为12%，Xtep、361度、匹克等品牌的存货减值率均低于5%，这从李宁的高减值率可以看出。

主观上，李宁迅速释放风险确实需要以牺牲短期业绩为代价；客观上，李宁调整收入和支出需要时间，才能达到开源节流的效果。经过四年的去库存化和渠道调整，李宁的运营效率从2016年后的平均收款周期和库存周转天数两个指标开始逐步提高。

值得注意的是，安踏在垂直整合模式下的运营效率在国内体育品牌中处于较高水平，其存货周转期和应收账款周转期均优于同行。它的应收账款周转期只有51天，这是惊人的，表明安踏对供应链有很强的控制力。通过比较李宁和安踏的业绩增长，可以看出提高运营效率对抵御行业风险有明显的效果。2008年行业衰退开始后，安踏的收入增长率和净利润增长率明显高于李宁，抗风险能力较强，这在一定程度上得益于其较高的运营效率。因此，提高运营效率也是李宁恢复的首要条件。

此外，李宁需要改善产品结构。

错误3:混乱和滞后的多品牌战略

在运动鞋和服装行业，单一品牌达到一定规模后，多品牌集团化发展是唯一的途径，即明确划分产品梯度，一方面以高端产品保持品牌形象，另一方面以基本车型迎合大众需求，最大限度覆盖目标消费者。耐克、阿迪达斯、李宁和安踏是否开发了多品牌产品矩阵。

然而，李宁起初并没有意识到明确划分产品梯度的必要性，而是大幅度提高了整条产品线的价格，使其失去了原有的低端消费群体。与2010年的一刀切战略不同，2014年复兴的李宁采取了更加稳健审慎的渠道拓展计划，将其产品区分为流行经典体育生活产品、体育休闲时尚春季产品和高端体育时尚液化天然气产品(图2)。

图2:李宁铎品牌矩阵

来源:中信证券(600030，股票咨询)

在专注于自身核心李宁品牌的同时，李宁公司还通过扩大并购和与第三方建立合资企业来打造多品牌矩阵。2007年，李宁以3.05亿元人民币收购双喜57.5%的股权，成为其控股股东；2008年，它赢得了意大利品牌乐透(乐途)20年的特许经营权；2009年，它以1.65亿元人民币收购了凯胜。不难发现，李宁早年是在职业体育领域崭露头角的。除了作为休闲时尚体育品牌的乐透，双喜和凯胜分别是中国著名的乒乓球和羽毛球品牌。

2010年，李宁的主要品牌占收入的92.15%，双喜品牌占4.84%，乐途占0.95%，其他品牌占2.06%。但很明显，由于渠道不同，这些运动器材品牌与李宁的主要品牌之间没有协同效应。2012年后，除双喜外，李宁各子品牌的收入比例不再单独披露，全部归入“其他品牌”。

值得一提的是，虽然多品牌效应并不好，但在李宁2014-2015年转型的关键时刻，双喜的表现依然强劲，收入分别达到6.81亿元和7.23亿元，占李宁收入的10%。此外，李宁还两次出售双喜股份，以补充资金支持公司转型。2015年，李宁以约人民币1.25亿元的现金价格，将双喜10%的股份出售给非凡中国。交易完成后，李宁公司持有的双喜股权下降至47.5%。截至2016年底，李宁继续将双喜10%的股权转让给非凡中国，实现利润3.3亿元。当年，李宁净利润达到6.43亿元，占双喜股权转让收入的一半。至此，双喜也从李宁的子公司转变为关联企业，其财务状况不再出现在李宁的报告中(图3)。

图3:2010年至2017年李宁的品牌收入构成

数据来源:风能，新财富整合

注:其他品牌包括乐透(乐途)、凯胜(凯盛)、艾格(阿戈)和丹斯金。

除了双喜，李宁收购的其他品牌的参与度似乎都很低。2017年，李宁的其他品牌收入不到总收入的1%。转让双喜控股后，李宁开始转向多品牌布局的新轨道。

随着彪马蕾哈娜个人产品线、lululemon等女性品牌的强势崛起，体育市场上的“杨胜殷衰”局面发生了改变，“她的经济”的崛起使得耐克和阿迪达斯开始深入培育女性市场。2016年11月，捕捉到这一信号的李宁，以1亿元的价格在mainland China和澳门拿下了美国职业舞蹈品牌丹斯金的业务，并准备在女子运动服装市场发挥其实力。然而，目前，丹斯金的表现并没有反映在财务报告中。李宁是否能赶上“她的经济”的春天，是否能平衡品牌间的渠道和资源，丹斯金是否会面临与乐途同样的损失，目前仍难以下定论。

如果说李宁在女装市场上只是姗姗来迟，那么在童装市场上，她可能已经落后于她的竞争对手了。361是中国第一个体育品牌。2009年上市时，它将募集到的资金投资于童装业务。现在，这项业务已经成熟。2018年上半年，361名儿童的营业额达到3.645亿元，约占集团总营业额的12.1%，同比增长18.8%。安踏早在2008年就开设了童装系列，现在其独立的童装商店已经增加到2000多家。

相比之下，2017年，李宁推出了李宁的童装品牌“里扬”，试图“赶上快速增长的童装业务”。在此之前，李宁拥有一个儿童服装品牌，李宁儿童，它与第三方代理合作。收回童装代理权后，新品牌李宁扬主要采用直销模式。

虽然多品牌的布局一直存在，但李宁的业务并没有在下滑的跑道上及时调整，在快速增长的女装和童装市场上的努力也比较晚，没有产生多品牌矩阵效应。

相比之下，安踏的多品牌矩阵似乎更加集中和清晰。

2009年安踏成功收购菲拉在mainland China的业务并取得一定业绩后，收购势头越来越强。2015年，安踏完成了对英国户外休闲和登山品牌sprandi(步行鞋)的收购；2016年和2017年，安踏在中国建立了合资企业，并收购了德尚(冰雪运动器材)和科龙(户外器材)。

在某种程度上，安踏体育收购的外国品牌似乎在其数十亿的成就中扮演着越来越重要的角色。根据中信证券研究报告，2018年第三季度，安踏阵营中非安踏品牌的零售额增长了90%-95%。

其中，菲拉的快速成长发挥了重要作用。截至2018年上半年，菲拉、菲拉基德和菲拉福星的门店总数达到1，248家；德尚只有85家商店。科龙体育预计年底将达到200-210人；儿童时装品牌kingkow预计到今年年底将达到60-70家，而sprandi的门店目标是超过100家(图4)。据《中信证券研究报告》显示，2018年第三季度，flia品牌零售额同比增长90%以上，其中flia门店效率达到600+1万元/月，fila儿童门店效率达到200+1万元/月。菲拉已成为安踏业绩增长的重要推动力。

图4:安踏品牌矩阵

来源:天丰证券(601162，股票咨询)

虽然李宁衰落的主要原因是自身的战略失误、模式缺陷和多品牌战略进展缓慢，但客观上与整个行业的寒冬环境有关。自2012年以来，中国的体育市场已经进入了一个寒冷的冬天，行业已经重新洗牌。大量的本土品牌已经收缩了他们的店铺，清理了他们的库存，出现了不同程度的“关门”；李宁店的数量也从2011年的8，255家迅速下降至2014年的5，626家(表8)。

但不同的是，李宁较低的资产运营效率使得库存和调整供应链需要更长的时间和精力，而运营效率较高的安踏则提前摆脱了行业寒冬的负面影响，实现了弯道超车。

错误4:李宁心不在焉，体育“跨越”了未完成的房地产雄心

经理的变心相当于为李宁惨淡的经营带走了一把新火。李宁惨淡的经营和惨重的损失与李宁对跨境房地产的热爱不谋而合。

作为李宁品牌的创始人和“灵魂”，李宁的个人身份不断变化，对李宁公司的发展产生着潜移默化的影响(图5)。李宁公司贡献了李宁一半的努力，也是其主要的职业平台。但除此之外，李宁还有另一个资本运营平台——非凡中国(08032.hk)。

图5:李宁公司的历史变迁

来源:中信证券

2010年，当李宁的品牌知名度和市场表现达到最高点时，李宁实现了“托马斯”式的转变。同年4月，香港创业板上市公司快意节能(现称“非凡中国”)受到李宁的青睐。李宁和李进兄弟通过超低价格认购快益节能的优先股和可转换债券，以约7亿港元的价格收购了公司80%以上的股份，并借助“李宁”品牌的影响力吸引了大量投资者进入市场，使得快益节能的股价越来越高。

8月底，快益节能宣布了三项证券交易所收购计划:以4亿港元收购非凡中国从事体育推广业务；以开心节能新股和可转换债券收购李宁公司30.9%的股权；以7亿港元收购沈阳房地产项目。这三笔收购均由快益节能股份支付，未使用现金。

研究了前两次收购后，不难发现，作为大股东，李宁渴望通过注入现有资源来节约能源。李宁公司和非凡中国的股权都可以为节能带来相对稳定的现金流和利润；

非凡中国的注入吸引了李宁公司的品牌及产品代言、赞助、赛事管理等体育经纪业务，为节能提供稳定可持续的现金流和利润；

李宁公司的股权注入可以大大提高节能效果。这两项收购完成后，体育相关业务(体育经纪和体育用品)将成为可持续和稳定的节能利润来源。

因此，李宁收购李宁股权的操作以其愉悦性和节能性，实质上是依次在两家上市公司的财务报表中反映李宁的业绩，实现两家上市公司股价的连续放大。作为实际控制人，李宁两次享受资本市场的放大效应。

然而，第二次收购被HKEx定为反收购，并宣告结束。两年后，2012年，李宁再次提出收购。该交易仍采用股权互换和可转换债券的方式。不同的是，股权置换的比例从30.9%下降到25.2%，李宁公司成为非凡中国的关联公司。

然而，李宁前期冷静的资本运作最终指向了第三次收购——进军房地产。此次收购完成后，非凡中国在沈阳获得了巨额土地开发权，希望开发体育和绿色主题的社区项目。李宁表示，该项目耗资400亿元，历时5-8年。此后，从2010年到2012年，非凡中国先后在广西南宁和河南安阳建设了体育产业园区。

对于李宁公司来说，这不会对业务产生太大影响。李宁公司和非凡中国由两个完全独立的管理团队运营，公司的管理结构完全独立，业务上没有太大的协同效应。但对李宁本人来说，他的商业篮子中最重的重量将使他更接近建立一个体育帝国的理想，而这一削减的支点是房地产。

然而，令市场担忧的是，在垂直控股结构完成后，李宁将会把更多精力投入到中国运动品牌服装这一特殊业务之外的业务上，其对李宁公司的控制权未来可能会再次减弱。2012年，当李宁在房地产业务上取得长足进步时，私人股本机构tpg被李宁公司作为战略股东引入，tpg合伙人、大中华区负责人金振军成为李宁公司总裁。tpg执政的三年也是李宁亏损30亿元的最低三年。直至2014年11月，金振军辞职，李宁本人回到李宁公司担任代理总裁。

同时，李宁的房地产转型并不顺利。2012年12月，非凡中国终止了标志性项目“长白岛”非凡体育社区。市场分析指出，李宁的放弃可能是因为没有找到愿意合作的房地产开发商，其自身的资金和能力不足以管理大型房地产项目。从财务数据来看，非凡中国的表现并不理想。自借壳以来，非凡中国在2011年和2016年都实现了盈利，但都处于亏损状态。根据该公司的年度报告，非凡中国在2014年、2015年和2017年分别亏损3.65亿元、1.5亿元和9167万元。这样的表现显然很难跨境成功。

在这种情况下，李宁的财富增值显然不能令人满意。根据李宁公司2017年度报告，李宁家族持股比例为26.13%，直接和间接持股3.02亿股，其中李宁个人持股137万股。在其他3.01亿股中，李宁通过其全资子公司阿尔法人才持有2，561，120股，其余股份通过非凡中国间接持有。此外，李宁还拥有2.62亿股相关股份，包括公司授予的限制性股票和可转换债券。李宁持有这两部分5.69亿股(图6)。根据2018年9月11日每股7.87港元的收盘价和李宁公司148亿港元的市值，李宁公司李宁家族的股票市值达到20.93亿港元。根据2017年年报，李宁家族在非凡中国的持股比例达到93.58%(包括可转换债券)。按市值76.97亿港元计算，李宁家族的股票市值达到72.02亿港元。这样，李宁控制的两家上市公司的总市值达到了93亿港元。

图6:李宁家族持有李宁穿越非凡中国(截至2017年12月30日)

资料来源:公司年度报告，新财富整合

相反，安踏体育(Anta Sports)的真正控制者丁世忠的净资产比李宁高得多。安踏体育只专注于体育用品领域。安踏披露的2017年年报显示，丁世忠家族持股比例达到61.81%。按当日市值980亿港元计算，丁世忠家族的股票市值达到605.73亿港元，是李宁家族财富的6.5倍。

来源：千龙新闻网