诺亚财富:债券市场应该继续恐慌吗？

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市场情绪从极度乐观转为极度悲观，导致债券市场持续回调。

经济基本面和流动性方向的连续性是资产趋势市场的基础，经济复苏和流动性紧缩的不可持续性决定了债券市场的不可持续性。基于债券市场利率的重估，我们认为目前债券市场的调整已经基本结束。

债券利率已经达到较低水平，股票和债券的性价比有利于股票市场，股票市场已经达到中期高收益率的位置，可以逐步从纯债务转换为股票和债券的均衡组合。

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债券市场演绎过山车市场

今年以来，债券市场的走势有点像过山车。前四个月一直在上涨，投资者很高兴；自5月以来，回调一直在继续，投资者陷入恐慌。

如果中长期纯债务基金在头四个月的表现按年率计算，它将赢得18年期债券牛市，赶上15年期债券牛市。如果我们考虑到现在债券基金的杠杆率明显低于15年，今年前四个月债券市场的增长并不令人满意。此后，市场急剧转向，导致债券基金净值大幅回调。

为什么会有过山车市场？

这种流行病中断了疲弱的经济复苏进程，导致经济大幅下滑。为了对冲经济下行压力，政策当局加大了货币宽松力度，并多次下调RRR和降息(公开市场操作利率)。市场对经济基本面和流动性宽松的线性推断，令市场情绪极度乐观，从而推动债券市场迅速大幅上涨。

然而，在恢复工作和生产后，经济数据迅速恢复，流动性没有像预期的那样出现边际缓解。此时，市场开始担心经济会继续复苏，货币政策将因此退出宽松。对于债券市场，市场情绪从极度乐观转为极度悲观，导致债券市场持续回调。

债券市场回调已经基本结束

经济基本面和流动性方向的连续性是资产趋势市场的基础。对债券市场来说，如果它变成熊市，利率持续上升，就需要经济数据的持续改善和流动性的收紧作为支撑。

过去几个月经济数据的快速反弹主要归因于生产和需求的集中释放，而这一释放受到了疫情的抑制。未来，收入减少对消费的滞后影响和出口方面外部需求疲软的压力将拖累经济复苏。这意味着在抑制性需求快速释放后，内外部需求不足将使经济复苏的斜率降低，经济增长的高概率处于低水平徘徊状态，短期快速反弹的趋势不可持续。

自疫情爆发以来，居民消费价格指数从高水平迅速下降，并从第5时代回到第2时代。虽然疫情对经济活动的抑制进一步减弱，但餐饮需求的抑制依然明显，整体食品项目疲软，拖累了消费物价指数的形成，未来消费物价指数仍将下行。尽管生产者价格指数极有可能触底，但在需求疲软的情况下，向上弹性明显不足，生产者价格指数的通缩压力仍然较大。一方面，通货膨胀的持续下降将降低名义经济增长率，另一方面，它也将威胁到下一次经济复苏。

至于货币政策，我们认为它是从极端宽松到正常宽松，而不是紧缩。在广资广贷的过程中，主要受益者是国有企业和大型企业，新的社会融资的主要贡献者是地方政府平台和国有企业。民营企业和小微企业的融资规模和成本没有大幅度提高。因此，宽松的信贷是结构性的，而不是稳固的。如果未来货币紧缩，企业的融资成本将不可避免地相应上升，这就结束了广泛的信贷节奏。因此，我们认为，在经济明显好转之前，不会收紧货币政策。同时，通缩压力将加大货币政策宽松度空。

因此，经济复苏和流动性紧缩的不可持续性决定了债券市场的不可持续性。

如果以政策利率(7日OMO回购利率)为定价锚，资本利率与一年期国债利率之差约为20个基点，基本上升到合理水平，0+区间和下一次大幅上升的概率相对较小。目前，10年期国债利率为2.8%，与春节前的3%水平相差约20个基点。然而，从中期来看，很难将宏观基本面恢复到春节前的水平。基于债券市场利率的重估，我们认为目前债券市场的调整已经基本结束。

债券市场的收益率正在上升，这是每个人都不愿意看到的，因为持有债券基础的投资者可能会面临损失。但从另一个角度来看，债券市场收益率的上升趋势意味着未来可投资机会的增加和票面收益的相应增加。在动荡的市场中，息票收入将是基金的主要收入来源，债券收益率上升实际上是一件好事。

股票和债券的相对成本表现在中期内对股票市场有利

尽管持有债券仍能获得稳定的收入，但当利率较低时，潜在收入空相对较低。4%的利率和3%的利率所获得的息票收入是不一样的，当利率下降时，在空之间也是不同的，因此获得资本收益的途径是极其有限的。

债券利率已经达到较低水平，股票和债券的性价比有利于股票市场，股票市场中期内已经达到较高的收益率。在债券利率不会大幅上升的背景下，最终的平均回归必然是由股价的上涨所驱动的。尽管疫情的海外蔓延会影响外部需求，影响企业利润，贸易摩擦等事件会给风险资产带来不确定性，但时间站在了股市一边，它可以逐渐从纯粹的债务转变为股票和债券的均衡组合。

市场情绪从极度乐观转为极度悲观，导致债券市场持续回调。

经济基本面和流动性方向的连续性是资产趋势市场的基础，经济复苏和流动性紧缩的不可持续性决定了债券市场的不可持续性。基于债券市场利率的重估，我们认为目前债券市场的调整已经基本结束。

债券利率已经达到较低水平，股票和债券的性价比有利于股票市场，股票市场已经达到中期高收益率的位置，可以逐步从纯债务转换为股票和债券的均衡组合。

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债券市场演绎过山车市场

今年以来，债券市场的走势有点像过山车。前四个月一直在上涨，投资者很高兴；自5月以来，回调一直在继续，投资者陷入恐慌。

如果中长期纯债务基金在头四个月的表现按年率计算，它将赢得18年期债券牛市，赶上15年期债券牛市。如果我们考虑到现在债券基金的杠杆率明显低于15年，今年前四个月债券市场的增长并不令人满意。此后，市场急剧转向，导致债券基金净值大幅回调。

为什么会有过山车市场？

这种流行病中断了疲弱的经济复苏进程，导致经济大幅下滑。为了对冲经济下行压力，政策当局加大了货币宽松力度，并多次下调RRR和降息(公开市场操作利率)。市场对经济基本面和流动性宽松的线性推断，令市场情绪极度乐观，从而推动债券市场迅速大幅上涨。

然而，在恢复工作和生产后，经济数据迅速恢复，流动性没有像预期的那样出现边际缓解。此时，市场开始担心经济会继续复苏，货币政策将因此退出宽松。就债券市场而言，市场情绪从极度乐观转为极度悲观，导致债券市场持续调整。

债券市场回调已经基本结束

经济基本面和流动性方向的连续性是资产趋势市场的基础。对债券市场来说，如果它变成熊市，利率持续上升，就需要经济数据的持续改善和流动性的收紧作为支撑。

过去几个月经济数据的快速反弹主要归因于生产和需求的集中释放，而这一释放受到了疫情的抑制。未来，收入减少对消费的滞后影响和出口方面外部需求疲软的压力将拖累经济复苏。这意味着在抑制性需求快速释放后，内外部需求不足将使经济复苏的斜率降低，经济增长的高概率处于低水平徘徊状态，短期快速反弹的趋势不可持续。

自疫情爆发以来，居民消费价格指数从高水平迅速下降，并从第5时代回到第2时代。虽然疫情对经济活动的抑制进一步减弱，但餐饮需求的抑制依然明显，整体食品项目疲软，拖累了消费物价指数的形成，未来消费物价指数仍将下行。尽管生产者价格指数极有可能触底，但在需求疲软的情况下，向上弹性明显不足，生产者价格指数的通缩压力仍然较大。一方面，通货膨胀的持续下降将降低名义经济增长率，另一方面，它也将威胁到下一次经济复苏。

至于货币政策，我们认为它是从极端宽松到正常宽松，而不是紧缩。在广资广贷的过程中，主要受益者是国有企业和大型企业，新的社会融资的主要贡献者是地方政府平台和国有企业。民营企业和小微企业的融资规模和成本没有大幅度提高。因此，宽松的信贷是结构性的，而不是稳固的。如果未来货币紧缩，企业的融资成本将不可避免地相应上升，这就结束了广泛的信贷节奏。因此，我们认为，在经济明显好转之前，不会收紧货币政策。同时，通缩压力将加大货币政策宽松度空。

因此，经济复苏和流动性紧缩的不可持续性决定了债券市场的不可持续性。

如果以政策利率(7日OMO回购利率)为定价锚，资本利率与一年期国债利率之差约为20个基点，基本上升到合理水平，0+区间和下一次大幅上升的概率相对较小。目前，10年期国债利率为2.8%，与春节前的3%水平相差约20个基点。然而，从中期来看，很难将宏观基本面恢复到春节前的水平。基于债券市场利率的重估，我们认为目前债券市场的调整已经基本结束。

债券市场的收益率正在上升，这是每个人都不愿意看到的，因为持有债券基础的投资者可能会面临损失。但从另一个角度来看，债券市场收益率的上升趋势意味着未来可投资机会的增加和票面收益的相应增加。在动荡的市场中，息票收入将是基金的主要收入来源，债券收益率上升实际上是一件好事。

股票和债券的相对成本表现在中期内对股票市场有利

尽管持有债券仍能获得稳定的收入，但当利率较低时，潜在收入空相对较低。4%的利率和3%的利率所获得的息票收入是不一样的，当利率下降时，在空之间也是不同的，因此获得资本收益的途径是极其有限的。

债券利率已经达到较低水平，股票和债券的性价比有利于股票市场，股票市场中期内已经达到较高的收益率。在债券利率不会大幅上升的背景下，最终的平均回归必然是由股价的上涨所驱动的。尽管疫情的海外蔓延会影响外部需求，影响企业利润，贸易摩擦等事件会给风险资产带来不确定性，但时间站在了股市一边，它可以逐渐从纯粹的债务转变为股票和债券的均衡组合。

来源：千龙新闻网