城投信仰回升 “投行民工”的好日子又要来了

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在银行融资新规放松非标准投资“解渴”企业融资后，高层会议提出“打破目前金融机构与融资平台之间的融资僵局”，货币政策略有松动，市场对城市投资债券的信心似乎“模糊”。一些机构借此机会收购了大量高质量、短期的城市投资债券，并认为神秘的长期基金也“准备好行动了”。

业内人士表示，与前期相比，货币政策放松、财政政策更加积极、基础设施建设增加的信号将在短期内有利于城市投资债券乃至整个债券市场的表现，但其长期趋势仍有待经济形势的证实。

城市投资债“久旱逢雨”

“保险和特别账户基金肯定是最近才买入的，否则市场不会有这样的趋势。”以固定集合债券闻名的北京一家公共基金债券团队的负责人李华(化名)告诉记者，他已经清楚地感受到了城市投资债券的复苏趋势。他是债券市场的老手，以谨慎著称。2016年底和2017年底，他从债券市场的“极端变脸”中退出，在2014年至2016年的三年中，他的表现大大超过了基准回报率，为投资者创造了可观的绝对回报。

李华表示，信用债券最关键的问题是资格问题。现在信用债券市场仍然是分裂的。对于所有存在“缺陷”的城市投资债券，收益率区间仍在6%-10%之间，仍不是很好；然而，随着政策的改变，合格的城市投资债券的收益率已经下降了几十个基点，这已经有了很好的吸引力。他的团队最近购买了大量具有“可接受”资格的城市投资债券，但期限仍不敢延长。“毕竟，我们是一只开放式基金，我们应该关注流动性问题，主要是购买3到5个月的短期城市投资债券。但实际上，在三年和五年内具有较好资格的城市投资债券将在当前时间买入，未来收益将非常可观。长期基金目前实际上是合适的。”

“从6月底开始，我们的主要操作是根据账户的性质和成本降低长期利率债务和购买短期债务或信用债务。近期合格城市投资债券的交易复苏更加明显。如果符合开户期限和收入要求，我们也会适当增加一些头寸。”负责私募债券的知名人士王文(化名)表示。他的逻辑是，在高级别会议发出一系列金融和货币政策信号之前，市场的主要矛盾在于经济下滑的压力更大，因此货币政策被放松了。历史上，市场规律反复验证的是:宽松政策的早期阶段主要是放松货币政策，这有利于利率债券；在后期，逐渐过渡到宽信贷，在宽信贷之后，往往是经济基本面的预期改善。从利用这一趋势的角度来看，更有价值的品种是信用债券。

万联证券资产管理与投资部投资总监周敏表示，虽然城市投资债券的风险一直受到市场关注，但迄今为止，没有一家城市投资企业违约。因此，与民营企业相比，城市投资债券仍具有较好的投资价值。在新的环境下，城市投资债券将出现明显的分化，基金经理将从过去城市投资的“信念”导致的“闭眼”投资转变为精细投资。面对具体的投资目标，万联资产管理通常设定几个门槛:一是选择债务水平低、财政收入高的省市；二是区分平台的核心业务，选择具有运营核心业务的平台；第三，首选唯一具有较高区域重要性的平台，其主要信用评级为aa+或以上。

李华还表示，他们购买的大部分城市投资债券都是市级债券，财政状况较为激进的区县级城市投资债券仍未考虑。

“‘建议你多买些城市投资债券，两周100个基点’，这一说法最近在圈内广为流传。尽管这有点自嘲，但也反映了当前的市场情绪。”一位承销投资银行债券的业内人士表示:“从交易逻辑来看，7月中旬的这一周是一个重要的转折点。此前的金融数据和经济数据相继发布，外部干扰因素叠加。央行开始鼓励机构投资低等级信用债券，新的资产管理法规的配套政策已经出台并放宽。积极的财政政策将变得更加积极，市场反应是显而易见的。不过，似乎城市投资债券方面听说“积极融资”正在进行中。

多种因素推动投资逻辑的转变

当城市投资的模糊信念上升时，组织背后的投资逻辑是什么？

王文表示，从信贷角度看，政策释放了广泛的信贷信号，市场风险偏好有所抬头。作为地方国有企业，城市投资拥有强大的地方金融支持，属于优质信用债券，因此首先受到市场关注。此外，市场预计下半年金融实力将增强，金融支持将增加，企业现金流将改善，因此城市投资企业的信用风险将显著降低。

事实上，除了城市投资债券之外，国有企业的aaa和aa+中短期工业债券最近也受到了市场的关注，收益率大幅下降。以7月最后一周为例，共发行工业债券142只，其中短期融资券占39.85%，aaa级债券占71.37%，国有企业占86.31%。共发行20种城市投资债券，其中aaa级债券发行较多，占54.54%，省级债券占63.15%。“信用债券整体融资净额继续扩大。随着风险偏好的逐渐增加，优质民营企业或低风险企业的价值将逐渐显现。届时，市场焦点可能会转向上述工业债券。”王文说。

天宝金融投资经理李冠宇认为，机构投资的逻辑已经转变为“宽币种、宽信用”。从历史趋势来看，市场各个时期和品种的萧条将逐渐趋于平稳，而此前的城市投资债券调整显示出较好的成本绩效。然而，在这种去杠杆化背景下暴露的风险事件使得基金更仔细地识别资质较差的主体，并且高水平和低水平之间的区别更加突出。与过去相比，这是一个重新定价市场风险的过程。

“事实上，这些变化主要体现在两个方面:敢于购买资质较弱的企业，敢于购买期限较长的企业。资质薄弱是个人问题。很难说一旦政策转向个人因素，那些不敢降低信用的机构就不会出售。其次，债券的期限与资金的性质有关。在城市投资债券市场的背后，主要原因是政策预期有了很大提高。在同样的金融形势下，市场会本能地信任政府背景更强的目标。”李华说道。

“特别是高层会议要求‘引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理的融资需求’，增强了市场对城市投资债券的信心，二级市场交易开始增加。虽然央行也要求置换mlf资金投资信用债券，特别是中低评级的工业债券，但购买后的信用风险必须由投资机构自己承担，所以稳定的机构仍然愿意选择城市投资债券。”周敏说道。

但是张佳，一个资深的担保人，不同意上述观点。“从本质上讲，本轮城市投资债券复苏的根本原因是‘稳定的预期’和债券资产的某种轮换。”张佳表示，今年以来，随着以国债为代表的无风险利率的下降趋势，各种利差大幅降低，而城市投资的下降趋势更多是由于其他资质较好的品种的利差已经进入历史平均水平以下。

然而，青石资产管理公司(Bluestone Asset Management)研究总监赵博文提醒称，考虑到未来几个月城市投资债券的到期金额很大，以及资金链面临的压力，不要急于跟上增长的步伐。“债券市场在牛市前半段的大方向没有改变。最近，债券市场有了一定程度的调整，这是投资者上车的好机会。我们将谨慎选择高性价比的债券，甚至等待因机构流动性压力而被“错杀”的优质债券。”

ebs固定收益研究公司的张旭和魏肖伟也认为，城市投资资产带来了与当地相关的风险，而影响风险的核心因素是区域经济金融实力和城市投资公司在区域中的地位。他们特别建议投资者注意“政府债务余额/政府债务限额”的数据。年初以来，天津等地的城市投资平台出现了一些负面信息。不难发现，这些省(市和区)是政府债务余额/限额明显较高的省份。

长期趋势有待确认

业内人士认为，短期城市投资债券市场乃至整个债券市场的复苏更多的是受政策驱动，长期趋势有待经济形势的证实。

“总的来说，7月31日的高层会议肯定了财政政策更加积极，基本建设更加偏重，并明确指出了弥补不足的方向。然而，没有更宽松的货币政策声明，而是有更多的部署来做好去杠杆化工作。这意味着政策的边际调整将基于扩大内需和有针对性的信贷支持的原则。“内部松散和外部紧密”旨在对冲外部变化。货币政策不是“大放水”，特别是要坚决抑制流动性“漂移”，促进房价上涨。”沈万红源(000166)宏观分析师李益民提到。

赵博文表示，2009年4万亿元主要是为了对冲金融危机的影响，资金流向了地方融资平台和房地产，推动了经济复苏，也推动了利率持续上升。2014年至2015年的RRR降息使得银行外包盛行，资金主要流向非银行金融机构，导致“资产短缺”，主要表现在股票、债券等金融资产的增加。但是，今年的政策不是漫灌，而是精准滴灌，这对经济有一定的支撑作用，但不会大幅增加。无论是城市投资、房地产还是金融机构，都很难获得太多的资本。

赵博文表示，未来债券市场将主要受到两个因素的影响:外部因素导致国内经济受到影响，这将有利于债券市场；广泛的信贷和金融支持了国内经济，从而形成了债券市场的利润空。外部因素将对国内经济产生长期而深远的影响，因此趋势决定了债券的牛市。然而，广泛的信贷和广泛的融资发挥着短期和对冲的作用。如果没有城市投资和房地产的拉动，最终的实际效果是有限的，因此它可能只会在短期内引起债券市场的一定调整。

“根据历史经验，将实行宽货币、宽信贷政策，债券曲线将呈现扩大期限差距、缩小信贷差距的格局。”王文表示，在后期，他关注的是广泛的信贷政策和经济效应，并给出了三种可能的情况:第一，如果企业融资稳定，信贷风险降低，但经济继续承受压力，利率债券将横向波动，信贷息差将继续收窄。信用债券收益率的下降幅度受到利率债券的限制；第二，如果政策疲软，企业融资不稳定，经济继续缓慢下滑，市场将重新偏好利率债券和高等级信用债券，信用利差将扩大；第三，如果政策更强，企业金融和经济都会稳定，利率债务也会有很大调整，那么信用债务也会有调整压力。

张嘉伟表示，当前债券牛市与以往债券牛市的最大区别如下:第一，美国已进入快速加息周期；二是国内金融市场特别是债券市场的开放程度大大提高；第三，打破刚性赎回后，实际违约仍然存在。这些客观条件并没有随着政策基调的调整而改变。因此，债券市场的下行节奏可能与过去不同，表明波动幅度可能加大，品种可能有所不同。

“债券市场的长期趋势最终与经济形势密切相关。因此，市场可持续性的关键在于经济是处于向好的方向下滑的阶段，还是处于长期下滑的阶段。与2016年之前相比，虽然也是“放水”(准确地说是“定向放水”)，但与两年前相比，经济环境已经得到了很大的优化，预计在政策制定方面会更有针对性。”李华说道。

来源：千龙新闻网