财讯：图片文字：兴业银行资金营运中心经济学家鲁政委

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“第一财经”和国际财务管理协会中国总部、上海智晟投资管理有限企业于2008年12月14日举办了“上海金融投资与合并高峰论坛”。 本财经独家在网上直播这个论坛。 为兴业银行资金运营中心担任鲁政委员会首席经济学家。

鲁政委:

今天我们首先讨论三个方面的，一个是各种挑战下的中国经济增长前景。 一个是中国明年的物价前景。 一是我们展望未来的政策，拆除已经出台的政策。

政策决定需要国际视野。 由于年内利率可能下降，年内准备金率将进一步下降，到明年第一准备金率有可能从10%达到12%。

让我们看看经济增长的前景。 可以说，现在经济增长问题存在两种观念。 一个是比较乐观的看法，我认为这个我们的经济回调是我们紧缩性宏观调控政策带来的结果。 所以明年的经济增长速度大部分是可以控制的。

悲观的看法是，今天的周边环境非常差，这个周边环境我们无法选择，所以明年有相当不明确的地方。 我个人其实本质上是第二种看法，我个人认为从现在的情况来看，我们的经济有从自主召回到被动下调的意愿，财政政策可以缓冲下调的幅度，但不能改变下调的经济趋势。

具体而言，中国稳定的经济增长面临着三大挑战。 一个是经济下滑，另一个是房地产下跌，另一个是财政政策，货币政策。

我们先来看看本轮经济召回面临的经济背景。 一个是世界住房市场的所有召回，另一个是美国经济继续拉动世界经济。

看这张图，这个大绿色区域是房价没有下降的区域，只有蓝色和红色区域下降了。 其实从这张图直观来看，下降的地区很小，但这样的小地区的下降，给美国经济带来了很大的冲击，同时也波及到了世界。

为什么我想和大家分享这张图？ 回想一下一年前，两年前你是怎么来看中国房地产市场的。 有很多这样的声音。 也就是说，中国房地产没有泡沫。 如果有的话，那只有上海、北京、深圳三地虚高，二线城市还有很大的空之间，所以要投资二线。

事实上，任何国家房地产泡沫带来的经济冲击都不是全国危机，而是部分地区的房地产危机。 当时日本的房价很高，不是所有的地方，只有东京的小地方。

现在美国这个小问题已经成为世界性的问题。 看看左图。 这是第一，我们能找到的发达国家房价的变化情况。 基本上除了北欧国家，我相信其他国家的房价比去年高，房价具有很强的向下刚性，投资萎缩引起了房地产上的萎缩。

北欧各国的房地产萎缩程度远多于美国，挪威超过30%，远多于美国的萎缩20%，更大。 所以今年的美国国家不是有没有问题，而是能否克服的问题。

看看快速发展中国家、发达国家的房地产回调。 快速发展中国家的房地产也在回调。 这张图中除了巴西，基本上主要的快速发展中国家的房价与去年同期相比没有持续上涨。 当然，这个数据到8月份为止，现在巴西应该正在回电。

所以，与以往不同，我们以前经历过房地产召回。 例如，日本只是这个国家的问题，只有这次房地产的调整是世界上普遍的调整。 所以，海外有多少人抄袭中国房地产的底部，世界上普遍的房地产召回和这些机构的资产负债表有严重的问题，所以他们抄袭中国房地产的底部不太多。

另一个，我们为什么关心房地产，在很多国家房地产贷款是第一银行贷款的第一项目，房价下跌直接引起银行贷款的上涨，这是我们第一发现的发达国家银行贷款的状况，

银行危机和出现的经济条件、资本市场动荡和出现的经济条件更严重，所以至今为止这是我依然不明白的，我们政府也出台了很多对资本市场的救济措施，但稳定房地产的措施却很少出现。 所以我觉得这很担心。 而且很意外。

看看现在的金融危机有多严重，这也是imf的研究。 考虑到所有的金融危机，他是最严重的，但对银行来说也是29年以来最严重的危机，除了1929年、33年，有世界银行只能在外力下生存的直观现象。 所以这次银行动荡史无前例。

在这样的世界背景下，我们再来看看美国的情况。 未来美国经济的稳定，首先是房地产的稳定，这是美国单一新房子的存款销售，这是1991年以来的事情，现在是10年左右，比通常水平高一倍，意味着美国房地产还在继续调整

例如在这里，在最初的研究中，美国房地产的平均收缩是4.5%，即使从2006年开始收缩，到现在为止也只有2年，这意味着还只有2%。 本轮房价可能完全下跌50%，但现在的指数是现在下降的指数15%，仅多一点，还有很长的路要走。

根据lemmer的研究，对美国实体经济的冲击更大。 根据其他研究，美国的经济衰退是3年，由于去年第四季度美国的经济衰退，今年也只进行了1年，所以还有3年。

我们总结一下，美国的调整经过2~13个季度，明年和明年的美国经济可能还会调整。

让我看看。 这是美国房地产的指数率。 这个阴影部分是现在进展的水平，大致经过6个季度的水平，指数率增长了多少，至少会是8~9个季度？ 现在已经一半了。 比时间长的至少是24个季度。 其实，至今美国房地产的指数还没有达到顶峰。 还有路。

让我们看看美国房地产的问题。 银行资产负债表有很大的伤痕，直接引起了金融机构全年收紧全部信用。 看看这个。 不仅仅是房地产，对工商公司的融资、对信用卡的融资都更加紧缩。 美国的经济，没有费用和投资，美国的经济怎么样？ 其实这有问题

这是美国经济到第三季度为止。 看。 现在让我们关注投资，红色部分。 到第二季度的投资对美国的贡献在下降。 对于去年的第三季度。 而且费用也在下降。 特别是在最近的第三季度，表现得最明显。 只有出口与去年相比一直保持着正向水平，这首先是美元的弱势和外汇的强势。 有维持这个的方法吗？ 没有办法维持。 一个是美国自己的结构，据说美国的经济具有良好的灵活性。

确实，我认为美国最强大的产业是服务业，制造业出口、商品出口发展迅速，确实很灵活。 但这也带来问题。 我们是制造业第一是他的合作伙伴，欧洲和日本很强，他的强烈出口意味着他夺走了合作伙伴们的工作。 这意味着美国的海外需求很弱。

让我看看那个汇率。 4月以来，美元汇率有明显上涨的趋势。 我说汇率上涨对出口不利。 我们再次从主导产业来看，美国经济的复苏也需要时间。

90年代的美国第一被认为是网络新闻技术支撑着急速的增长，如果2001年前后网络泡沫破灭后，房地产化持续下去的话，其未来会是什么呢？ 到目前为止，政策、学术界还没有找到美国未来的产业政策是什么。 美国的经济复苏需要时间。

如果美国经济继续保持疲软的状态，世界经济会怎么样呢？ 让我们看看蓝线。 2001年以后，美国的经济增长和世界同步。 然后看看上面的棕色线。 这是迅速发展的中国经济、新兴经济体，2001年迅速发展的中国经济和新兴的最近身体也和美国经济一样。

我们全面回顾这种全球面临的形势，看看中国的经济增长面临着什么样的状况。

第一是我们谈论的外需下跌的压力，这张图很有趣。 我们去年的时候，我们互相说了。 很多研究者说美国经济的下跌对我们的出口影响不大。 为什么呢？ 因为我们雄辩地实施出口问题，产品市场多样化。

但看这张图，当我们对外出口大幅下跌的时候。 我们的第一条虚线是向东盟出口。 那是快速发展中国家的代言人，和美国出口的高度一致。 我们其实是快速发展中国家出口跌幅最大的。 这是对新兴市场出口稳定性的增加，最典型的是上面的红线。

看看这个。 如果美国经济下跌，我们国家出口面临什么情况，这张图很清楚。 2000年以后，我们的出口和这个趋势完全一致。 第一个理由是因为2001年末我们第一次加入世界贸易组织，历史上融入了世界经济，所以美国经济的影响增大了。

现在我们在出口下跌的过程中，影响着初期的出口形势。 这条蓝线比出口下降的速度快，但我们的顺差越来越新，表明了大家对出口的过度乐观。 其实在这种情况下，顺差越高表示中国经济有越大的问题。 进口的速度很快，实际上表明工业在不断下降，意味着我们的失业在不断上升。

这是我们进口增速和这条蓝线的关联性，蓝线是工业增加值。 所以，进口增速同样是外需转换的早期指标。 在出口中，在工业增加值中，增加的是我们的加工贸易。 去年以来，我们的支出品迅速增加，我们的出口可能没有问题，但实际上过于乐观。

看看这张图。 我们不需要解释太多。 所有的蓝色圆圈都是滑动指标，红色圆圈是加速指标，从三辆马车中的实际值来看，我们的费用在加速。 我们的投资在加速。 只有我们的进出口在减速。 但是我们的经济从19.6%下降到了10%。 所以我们将来必须高度重视外需下跌的影响。 这是我们说的外需可能给中国明年的经济带来的困难。

让我再看一遍。 国内的另一个风险是房地产无法控制的风险，这是除西藏以外的每个地区的房地产指数，虽然不一定比上年指数下降，但总体上没有上涨的省份房价。

让我们再看看相对于峰值的减少幅度。 虽然说只有5个省市没有下降，但是考虑到从去年年末到今年上半年的物价上涨，有必要考虑实际的下跌。 反过来算的话，我们的实际房价到9月末已经下降了12%左右。

根据imf的经验研究，如果一个国家的实际房价下降20%，然后两个房价超过15%，这个国家就有可能发生银行危机。 看看中国的房贷。 有人说没关系。 中国的房贷与西方国家相比房贷很小。 确实如此。 我们现在商业银行的房贷现在只占10%左右，这比日本还小。

但这是上升趋势，没有发现日本更早的数据，可以推测，在80年代末、90年代末初，那时的日本住房贷款比较低。 那时，日本房地产泡沫对日本银行造成了直接的创伤。 现在如果我们的房地产出现不可控制的调整会对我们的经济产生什么样的影响？

看看这个。 当时日本的房地产调整带来了银行的占有率。 在六家银行中，一半的银行贷款占有率低于我们现在的18%的水平。 最低为10.7%。 这样低的房贷也足以横跨一家银行。

有人说没关系，我们现在银行领域很扎实，看看这个。 确实，到6月为止，我们不良贷款的馀额和不良贷款率都在下降。 看看主要上市银行，很多准备金率都在上升，所以我觉得我们的银行很稳健。

需要计算什么样的指标？ 我个人认为印度尼西亚的指标是贷款减值准备对所有贷款的比率。 这是我们最后找到的数量，这条绿线是6月份的数据，除了少数银行做的外，大部分银行相对于这个比例都在下降。 这方面的银行至少不是在上升，而是在下降。

看看资本充足率。 资本充足率好吗？ 事实上，总体上我们的资本充足率不高。 在这次美国金融危机发生之前，美国主要银行的资本充足率其实在12%到15%之间，大部分是这样的水平。

但让我们看看只有我们现在上市的国有大银行处于12%到14%的水平。 股份制银行大部分是8~10%的水平，实际上没有特别的馀地。 这也是后来4兆美元的投资，大部分需要依靠银行的贷款，银行的贷款说会消耗资本充足率。 在有资本充足率制约的情况下，银行贷款很可能受到制约。

看看这个。 美国从80年代后期开始实施第一代巴塞尔协议。 因为这条红线，逆转了。 这条贷款利率越强，这条线就越低。 资本充足率越高，贷款率越高。

所以，当中国房地产紧张中国贷款率时，更何况听到未经证实的谣言，证监会说打算将上市银行的资本充足率从10%提高到12%。 你可以知道这对信用有多大影响。 这是现在很多人没有考虑问题。 如果银行全面信用，请看这张图。 这是信用的成长关系。

回到这三个层面，我们的财政大家都很看好，我们的财政能反映经济下滑的幅度吗？ 这条红线是历史上最大的财政赤字，这相当于gdp的2.6%，考虑到到到2007年底有占财政3%的盈余，我们发挥了最大的力量占gdp的3%，房地产下跌时，相对于3%的经济财政。 所以中国财政可以挽救下跌的幅度，但下跌的趋势很难调整。

这是投资gdp增长的贡献。 到1998年相对于1997年确实上升了，但到1999年看柱子，这一支柱表明我们赤字gdp的比例在上升，期待扩张性财政政策能迅速发挥作用显然是乐观的看法。

让我们再看看我们的支出是否值得期待。 到目前为止，舆论支出和实际支出都是近10年的新低，接近1996年的水平，那时没有通货紧缩，既然支出正常，成为正常情况的正常支出，经济增长了多少空之间，我们的失业压力增大了。 持续增长会有什么困难呢？

事实上，我个人认为我们的费用不是真正的费用，而是从零售公司得到的数据。 所以，我认为今年支出的迅速增加不是由于居民收入的迅速增加，而是由于政府和国有企业的购买。 费用能否停留在现在的水平，其实我个人持怀疑态度。

二是看投资水平，投资也不乐观，现在整体投资处于比较低的水平。 在现在的房地产中，连续4个月急速下跌，但房地产在我们的投资中占20%，稳定地占20%，不到20%是很困难的。

看看这个固定资产投资的情况。 10月份减少了，但在主要领域没有出现大幅度减少。 这显示了什么样的问题？ 随着未来经济的进一步下跌，这些主要领域的下跌是必然的，但未见的是，投资下跌的最快时期尚未到来。

看看这张图。 这是中央项目和地方项目之间的几个数字。 我想这张图至少能看到两个消息。 最初的消息是什么地方项目其实左右着投资整体的诉求。 整个投资是这条绿线，地方投资是红线，两个诉求完全一样。

而且，中央项目不足以改变投资整体的趋势。 看阴影部分，中央项目有快速增长，但整体投资趋势有变化吗？ 没有今年10月中央项目继续上升，但地方项目带动了固定资产投资整体的下降。

所以我担心的是，中央的项目上来了，但地方项目没有动。 特别是7、8月，中央意识到经济下滑，出现了急速的反对，但地方项目没有行动。 我认为中央比地方更敏感地感觉到经济的下跌，显然是错误的。 地方一定有感觉。 为什么中央动了，地方不动？ 我们只能说他心有余而力量不足，他没有钱。 房地产不景气，地方财政受到很大影响。 未来很可能依然下跌。

会持续到什么时候呢？ 让我们看看改革开放以来的五次经济调整。 最短的调整也是两年。 像1997年一样，经过7年的调整，可以见底。

是的，为了给大家留下更深的印象，我们对经济增长到底变成了什么样的状况呢？ 我们看了四个方面，第一个是国际环境，第二个是政策转换，第三个是资金来源。 第四是国际形势。

我们看到第一个国际环境，新兴经济体迅速下降，大家看到这最明显，这是发达国家的经济增长，这条0线还增长非常强，只有快速的发展中国家的经济增长水平下降，现在面对的右边的影子都在影子部分以下。

让我们再看看政策转换的速度。 更快吗？ 不，1997年泰国发生了金融危机，但1998年8月，我们从严格的货币政策到1997年，到1998年我们依然从严格的货币政策到下半年才看到。 我们再次在人民代表大会常务委员会上把我们的财政政策调整为积极的财政政策。

让我们看看地方财政面临的压力。 地方财政逐年扩大。 相对于地方和中央的财政力量，1997年中央和地方的基本财政力量为1:1，现在相当于中央财政的10.8%或10.9%。

所以我们对四大银行，后续的钱会从那里来吗？ 还存在很大的不明确性，依靠银行贷款的话，银行会受到资本充足率的影响，没有钱。 第一笔钱还是政府部门，政府只是挥手，我们都往上走。

你看房地产，也和那时有天壤之别，我们的房地产投资在不断下跌，但1998年我们开始了住宅商品化的改革进程。 这是十年房地产牛市的开始。 这是商品房的销售数据，现在进入负增长。 在现在的房地产中，97年和现在都起着重要的作用，1997年占gdp的比例很低。

我们想看的是，正如我们所担心的那样，中央投资投入后，如果地方投资赶不上的话，会变成什么样的状况，让我们看看。 下面两条线，红和蓝线是国家预算内的资金和国内贷款，占gdp的比例和固定资产投资。 这直接的结果是我们的经济在1999年宁可是经济下滑的一年，1998年8月我们开始扩张财政政策，但和现在很相似，明年不是这个吗，还不容易。

也就是说，各方面的状况不到1997年左右，这种状况会持续多久，我想明年会是前低后高的趋势。 这不意味着这种局势的改善，主要是因为基数。 另一方面，让我们简单地看看物价。 我想物价明年会进入通货紧缩时期。 下一次事件结束后，明年悲观的是0.5%以内，乐观的是1.2%的水平。

来源：千龙新闻网